3月底以来，“黑色系”商品整体表现强劲，文华财经黑色产业链指数3月28日以来累计反弹逾24%，螺纹钢、焦炭期价更是迭创阶段新高，背后驱动因素是什么？在去产能、环保限产环境下，钢铁、煤炭产量趋势缘何分道扬镳？“金九银十”行情是否可期？本期邀请国投安信期货黑色首席分析师曹颖、美尔雅期货产业研究中心黑色分析师姚进、东证衍生品研究院黑色产业分析师顾萌一起探讨。
三利好共振点燃黑色系
中国证券报：3月下旬以来，国内“黑色系”商品期货整体表现偏强，背后驱动因素有哪些？
曹颖：今年自二季度开始，“黑色系”期货开启了一波持续上涨的牛市行情。本轮“黑色系”商品强势表现背后驱动因素主要包括三方面：一是宏观政策基调转暖，去杠杆取得了阶段性成果，财政政策更为积极，这都对基础建设、房地产等黑色产业链的终端需求行业形成提振；二是房地产投资开工表现都强于预期，1-7月全国房屋新开工面积同比增长14.36%，对螺纹钢等建筑钢材的需求拉动颇为显著；三是非采暖季钢厂高炉以及焦化环保持续加码，徐州5-7月钢厂焦化厂全部停产，7月20日唐山开展为期40天的环保减排攻坚行动，接踵而至的环保限产政策对钢材、焦炭供应产生一定影响。因此，需求存在韧性，好于市场预期，而供应又持续受环保限产的冲击，因此钢材库存自4月开始大幅回落，期现货价格表现都很强势。
姚进：整个“黑色系”主要走势还是看螺纹钢表现，而螺纹钢上涨的主要驱动因素是环保限产和需求拉动。从时间轴上看，以6月份为界可以分为两个阶段：3月下旬至6月初，需求的强弱主导市场；6月至今，环保限产是推动市场的关键。具体来看，3月下旬开始，终端需求集中爆发，螺纹钢价格迎来快速回升；5月份，需求下滑，市场趋于谨慎，价格进入阶段性盘整期；6月开始，国家启动环保督察，蓝天保卫战正式打响，各地限产消息此起彼伏，供给收紧预期也被不断强化，期间虽有宏观和季节性因素扰动，但整体涨势不改；7月中旬开始，唐山限产进入高峰期，市场对需求淡季的预期也被证伪，螺纹钢价格屡创新高，近期唐山限产继续加码，叠加市场库存持续低位徘徊，期现货价格由此共振上行。
顾萌：二、三季度“黑色系”商品整体维持偏强走势，核心驱动因素还是环保政策趋严，而产业链中不同品种受环保的影响存在差异，也导致上下游走势出现一定分化。尤其从近期市场表现来看，钢材、焦炭表现强势，近一个月以来焦炭1809合约涨幅已接近40%；而原料端的铁矿石和焦煤由于需求受压而供给充裕则相对弱势。二季度以来，焦化厂始终处于环保问题的风口浪尖，4月下旬徐州钢焦企业由于环保改造开始全面停产是引发焦炭期价开始上涨的直接因素。其后，山东地区在上合峰会期间的限产措施以及第一批“环保回头看”对内蒙古地区焦化厂生产的影响，都对焦炭供给造成了持续压制。而8月20日开始对汾渭平原的环保督查更是引发了市场对于焦炭供给收缩预期，带动焦炭期现货价格大幅上涨。
环保限产将贯穿全年
中国证券报：国家统计局数据显示，7月煤炭产量2.815亿吨，同比减少2%，创2016年9月以来新低；钢材产量9569万吨，同比增长8%，连续第四个月创纪录高位。在去产能、环保限产的环境下，钢铁与煤炭有相似之处，但产量趋势为何出现分道扬镳？
曹颖：2016年是煤炭行业去产能元年，276个工作日制度导致煤矿开工与产量受到直接影响，因此2016年原煤产量直接从36.5亿吨降至28.3亿吨。而2017年开始，煤炭去产能政策转变为鼓励优质煤炭产能的释放，保证煤炭供应，因此，实际上，今年煤炭开采行业其实并不是去产能和环保的重点。今年环保、去产能的重点行业主要为钢铁和炼焦，但环保及去产能对钢厂的生产环节的影响主要集中在高炉及烧结环节，影响的是生铁产量，所以7月全国生铁产量同比增长仅4.2%，增速远小于粗钢。而生铁与粗钢产量的增速劈叉，主要因为钢厂在高利润刺激下，竭尽所能的在转炉环节添加废钢，使得生铁产出粗钢的效率大幅提升，进而导致粗钢产量屡创历史新高。
姚进：驱动企业增产的主要动力是利润，在供给侧改革背景下，钢铁及煤炭行业利润大幅改善，因此，企业主观增产意愿很强，但因政策层面压缩供给，因此，产量增减反映的其实是企业和政策博弈的结果。7月份，煤炭产量下行的主要原因是环保压制了煤炭开采。5月份开始，内蒙古、陕西等煤炭主产区陆续迎来环保检查，煤炭产量增速连续三个月下滑直至产量下降，目前内蒙古部分露天煤矿已被强制关停。对于钢厂来说，环保限产主要针对的是高炉，对电炉影响较小，在高利润之下，电炉盈利窗口被打开，产能不断释放。另一方面，高炉开工虽然被限制，但钢厂通过提高矿石品位和加废钢等方式提高了产能利用率，一定程度上弥补了产能减量，因此，钢材产量反而不减反增。
顾萌：今年以来，虽然钢厂环保限产趋于常态化，但钢材产量持续增长。一方面，电弧炉产能利用率上升和新增产能投产贡献了一部分钢材产量增量。另一方面，在高利润情况下，钢厂也在逐渐适应环保常态化环境。高炉运行效率不断提升，并通过长流程提高废钢比的方式来弥补铁水产量的不足。因此，钢材产量维持增长态势。不过，由于去年同期中频炉尚未全部关停，存在一部分表外供给，实际产量增幅不及统计数据表现。而就煤炭来看，产量的释放取决于在产矿井的产能释放程度和在建产能的投放速度。今年在建产能的投放不及预期，上半年煤炭产量整体维持平稳的状态。同时，7月份由于港口库存高企加之进口煤到港量回升，港口煤价跌幅较大，与坑口发运成本出现倒挂，影响了贸易商的发运积极性，间接影响了坑口的产能释放。这是造成7月煤炭产量同比回落的主要原因。
中国证券报：从全年来看，环保限产政策将会对“黑色系”带来怎样的影响？
曹颖：2018年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的元年，环保问题已被提升至前所未有的高度上。预计钢铁、炼焦行业下半年将持续受环保限产的影响，8月20日中央督查组“回头看”已经开始第二轮次，督查时间一直延续至采暖季。1-7月，全国生铁产量累计小增1%，焦炭产量累计下降3.3%，预计受环保限产加码的影响，生铁与焦炭产量在此基础上还要进一步下滑。
姚进：环保限产可以说是今年“黑色系”上涨最重要的驱动。根据国务院公布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，对重点区域的环保治理将贯穿2018年全年，除了京津冀周边地区，汾渭平原及长三角地区也都被纳入重点区域，而这三个地区也正是国内钢铁、煤炭的主产区。环保整治力度的加大，意味着相关企业停限产频率和力度的提高，这也直接导致供应缩减，进而推动价格上涨。7-8月份唐山进行SO2、NO2、CO污染减排攻坚战，大批高炉限产，钢坯和成材价格也一再创新高。近期，山西环保限产步伐加快，焦化厂成为重点目标，焦炭价格有望继续上扬。总而言之，今年终端需求难有起色，环保限产从供给端发力推动着“黑色系”行情。
顾萌：环保限产对“黑色系”价格的影响主要体现在两个方面。其一，带动钢材和焦炭价格重心提升。从需求端来看，虽然房地产调控政策并未出现放松迹象，但由于前期房企拿地规模较大等因素导致新开工面积仍维持较快增速，另外市场也存在基建发力预期，短期来看，钢材需求还比较平稳，而环保压制供给的预期和低库存环境则支撑了价格上涨。其二，造成上下游比价关系偏离以往市场认为的合理水平。由于中下游频繁受限产影响，上游铁矿石和焦煤价格偏弱，钢厂利润持续维持在1000元/吨左右的高位，而焦化利润尤其是盘面利润则持续扩张。在产业链利润整体扩张的同时，上下游利润分配也有比较明显的改变。
季节性需求仍存预期
中国证券报：“黑色系”持续维持强势，会否提前透支“金九银十”的利好？
曹颖：目前房地产需求表现强势，存在流动性偏紧的环境下工地赶工期的可能性，因此，地产的这种强势需求是否具有可持续性尚有待观察。但从季节性来说，建筑钢材需求即将渡过高温、多雨的淡季，随后季节性需求环比向上是大概率事件。另外，淡季期间钢材库存并未出现累库，仍然保持低库存水平，焦炭库存也未见明显累积。因此，从库存角度来看，蓄水池积蓄不够，后续需求如果有所提升，供应仍有缩减的话，价格依然继续向上。从投资角度，需要继续密切关注环保限产加码的实际落实程度以及下游对于高钢价的可承受程度。
姚进：本轮螺纹钢保持强势的根源在于供应的收缩，而不是贸易商基于旺季需求提前累库。实际上，由于钢厂出厂价过高，下游采购也颇为谨慎，目前市场上钢材的库存总量始终处于低位，那么进入“金九银十”需求旺季，市场还有补库需求，因此，需求上不存在提前透支的问题，但由于目前价格过高，后期需求启动对价格的拉动效应可能边际减弱。市场对当前价格的分歧也比较大，空头认为高价格会挤压需求同时刺激供应扩张，多头依然看好政策对供给的压制，但这个时点双方的逻辑实际都无法证伪，这其中最大的不确定性是环保限产是否会持续性压缩供给，8月底唐山减排攻坚战正式结束，下一步的政策走向尤其值得关注。配置方面，当下比较确定的是市场库存处于低位，终端需求表现不差，建议等待螺纹钢回调时可以单边做多1810合约，套利的话，在限产背景下，铁矿石可以作为组合中的空头配置。
顾萌：由于环保限产往往会导致市场预期先行，今年“黑色系”整体呈现出旺季不旺而淡季不淡的态势。导致旺季不旺的主要因素在于下游企业和贸易商在预期价格上涨的状态下提前囤货，一旦旺季需求不及预期，库存压力就将导致价格大幅回落。目前来看，不管钢材还是焦炭，还没有出现明显的库存累积，短期价格依然偏强，大幅回落风险相对有限。预计在进入10月采暖季限产阶段后，投资者应该更多防范价格回落风险。错峰生产不仅会对钢焦企业生产造成压制，对下游工地开工也会有一定影响。因此，目前需求的高涨也存在一定赶工期的因素。一旦下游需求回落，而钢焦企业实际限产力度不及预期，处于高位的价格就会出现明显的下行风险。
