市场回顾
价格涨幅显著收窄、库存去化仍表现良好。前三季度钢材市场价格累计上涨5.08%，价格涨幅远逊于本轮价格周期上行期——2016年和2017年同期市场价格累计涨幅分别为23.04%、22.42%，显示出钢铁供给侧改革效应的减弱和市场需求的走弱；其中三季度由二季度的下跌6.0%转为环比12.00%的上涨，成为前三季度唯一单季涨幅表现；库存方面，前三季度库存较最高点累计下降49.05%，库存去化表现远好于本轮价格上行期——2016年和2017年前三季度市场库存累计去化分别为25.81%、42.32%;另外注意到，三季度市场库存仅下降2.34%；与2016年和2017年三季度市场库存录得小幅增加形成对比，我们认为这主要为市场预期转悲观引起的被动去库存所致。
粗钢产量处于高位水平，钢厂端库存水平仍保持在低位水平，显示出市场供需关系稳健。从重点企业日均粗钢产量口径来看，前三季度日均粗钢均值为189.34万吨，分别高于2016年的166.89万吨和2017年180.96万吨；其中三季度日均产量均值为194.58万吨，略低于二季度创出的最高值194.71万吨，表明粗钢日均产量处于高位水平；而钢厂库存端显示供需关系仍然稳健：三季度末钢厂库存为1257万吨，高于6月末的1141万吨；基本持平于上年同期1221万吨水平；结合市场库存来看，整体市场库存略低于2016年和2017年，表现出供需的稳健。钢厂利润继续改善，螺纹与热卷分化。
前三季度钢厂盈利面均值为84.52%，较上年同期的82.36%微幅改善；但从主要品种来看，利润改善明显。前三季度，螺纹钢、热卷吨钢利润均值分别为1030.09元、1032.88元；分别高于上年同期687.75元、671.15元；另外，二三季度螺纹吨钢均值分别为1007元和1140元；热卷为1138元、1064元，显示螺纹钢与热卷供需关系分化，螺纹钢走强、热卷走弱，螺纹供需关系仍旧旺盛；生产方面，环保压制高炉开工率中枢显著下降：前三季度高炉开工率均值为67.09%;低于上年同期的76.03%，持平于上年四季度采暖季限产期间67.33%的水平；但从前述粗钢产量的持续增长来看，废钢添加比例的增加完全替代了高炉开工率下降，供给削减的影响完全被消化，高炉开工率指示的供给强弱指标已经无效。电炉炼钢来看，我们看到利润改善更为明显，这与我们在半年报的观测中出现较大差异，主因上半年市场库存被有效消化后，三季度市场价格出现显著上涨有关；结合铁水与废钢价差创出历史新低，电炉利润表征的供需关系强势更为突出。
前三季度电炉吨钢利润均值为414.18元，低于2017年同期的807.04元；而从铁水与废钢价差来看，前三季度铁水与废钢价差均值为-232.14元，远低于2017年同期的390.44元，显示电炉钢利润的下降主要因长流程钢厂提高废钢添加比例，导致废钢价格大幅上涨，因此剔除此影响后，电炉钢利润表征的钢材市场供需关系更为稳健；细分来看，三季度电炉利润在二季度利润微幅改善的基础上出现大幅的改善，三季度电炉吨钢利润为554.72元，显著较一、二季度325.53元、362.29元改善；同期，铁水与废钢价差创出历史最低值为-305.33元；远低于一、二季度-240.67元和150.43元。钢材出口仍处于底部；环比有改善。前三季度钢材累计出口5317万吨，同比下降10.7%，降幅创年内新低；但降幅较上年同期同比下降29.8%明显收窄;而同期钢材市场价格累计上涨5.08%，表明国内市场价格的上涨仍对出口形成压制，国内钢材出口的竞争力仍不足；但从单月来看，三季度单月，钢材出口单月大致维持在590万吨的水平，与二季度钢材价格环比下跌6.0%以及热卷价格三季度单月环比持平与热卷作为绝对主要出口品种，成为钢材出口环比企稳的三个重要因素；另外，也显示出国内钢材消费走软的特征。
钢铁产业固定资产投资加速回升，产能增加，产量增速平稳。前8个月钢铁产业固定资产投资逐月增长，增速明显加快；1-8月份行业投资累计同比增长约为16.3%，增速较上月增加6.3%，较去年同期增加27.1%；同期粗钢与生铁产量同比平稳增长，表明投资增加带来增量产能，已经带来了产量的增加；但粗钢产量增速始终表现出高于生铁产量增速来看，电炉产能增长或占绝对量。
四季度成材市场展望
成材供给端存有改善：四季度我们看到供给端的改善将来自三个方面：1、产能投资增加已经带来产量的释放周期，这从前述中已经有所陈述；在产能增速和产量增速未见顶之前，我们难以给出具体的改善程度；但以粗钢产量累计同增速口径来看，这一增速或将维持在不低于5.0%的水平；2、环保限产严令禁止“一刀切”，并采取差异化的“一厂一策”政策，这是从过去企业生产外部成本为“零”转向另一个极端，其阻碍的仍然是产业的升级通道；而本次“一厂一策”政策的采纳和执行，也是了打通产业升级逻辑的暴涨，因此后期类似的“一刀切”将难以存在；而“一厂一策”政策将大行其道，这也是供给端持续改善的暴涨；3、从持续近一年的环保执行中，厂商环保达标已经出现改善。从高炉开工率同比下滑，而生铁产量维持微幅增长，粗钢产量率创新高来看，供给端的改善是明显的；而“一厂一策”政策被保障执行的政策底部，也强化了供给端改善的局面，这些不止是四季供给端的改善，因此综合来看，四季度供给端存有明显的增量。
需求端短期韧性与中长期回暖共存，相伴生的不确定性使风险偏好走弱，加剧行情震荡：经济下行与风险聚集下，货币供应传导不畅与融资需求强劲并存，约束资金投放，经济下滑趋势不变；而基建成为唯一逆周期调控方式，其对冲力度和效果同样约束于国内控制债务的努力；不过融资体制机制的破除或为中间变量，但其短期内难以改变，因此当前资金为最大阻力，这也是本轮经济对冲中，效果弱于此前任何一轮刺激的理由所在，而防范化解金融风险政策阶段性的让位于稳定经济增长目标；而房地产亦作为顺周期的经济行为，目前仍在见顶回落的过程中，下行随时可能发生，其增加的不确定性也是成为制约市场的重要因素，这些不仅制约固定资产开支，钢材等大宗商品需求下滑；同时风险情绪走弱也带来高位价格处的风险和波动，高位减持和逢高沽空之间的切换成为不二法门。从实际状况来看，前8个月货币供应与社会融资需求低位徘徊，货币供应同比增长低于8.3%达5个月，社会融资增速同比下降高于13.47%达5个月；M1增速恶化更为明显，从年初15%的同比增速持续下滑支8月的3.9%，显示出资金供给收紧与实体经济经营恶化的状况。
从固定资产投资来看，8月份固定资产投资累计同比增速再创新低至5.3%；同期基建投资出现断崖式下滑，累计同比增速为4.2%，远低于上年全年的19%的增速；而房地产投资和制造业投资表现韧性，这与我们在二季报中认为的地产商加速资金回笼解决融资收紧后的困局决定的，并非市场需求走强。前8个月房地产投资累计同比增速均值为10.10%；在房地产回落、基建即便对冲，其效果弱于此前任何一轮的判断下，制造业投资增长也难以持续；这也是我们虽然看到前8个月制造业累计同比增速逐月回升，并从年初的3.8%增长创出至8月份的7.5%的新高水平；但对其以保持谨慎观点，这些观点均构成了我们看空中长期的需求，带来降低库存的努力；而短期的韧性虽在，但让位于季节性需求停滞以及降低库存的目标，供给端的缺乏约束成为造成供给阶段性失衡的重要因素。钢材出口存回暖机会；但对其对国内市场的支撑或有限。前文分析可知，热卷价格上涨动力不足与热卷作为出口主要品种，成为三季度单月钢材出口企稳的重要因素，削弱了国内钢材出口受到高位价格的制约。
四季度钢材需求季节性走弱叠加供给端同比的放量，价格对出口的制约进一步减弱；出口更多受到国外市场需求的制约。从经济景气指标来看，除美国经济一枝独秀外，其他经济体均面临趋于下行中；而中美贸易战以及美元加息周期下，全球流动性收紧带来的对外围市场的冲击还在延续中，国内钢材出口回暖幅度或需要谨慎的态度，其对国内市场的分流也就需要谨慎，总之其所带来的提振幅度对国内市场支撑力度或有限。
投资策略：成材逢高沽空成为核心策略
综合来看，供给端改善是明确的，其主要来自三个方面：一为产业投资增加已经启动新一轮的产量释放过程；二为环保“一刀切”的限产政策向差异化限产政策的转变，供给环比也趋于增长；三为持续一年多的环保政策执行，厂商环保水平已经出现环比改善，同样改善供给能力。需求端，在地产随时见顶回落、基建对冲受短期的资金掣肘和中长期的债务控制的努力，其对冲效能将不及市场预期或缺乏持续性，均是市场担忧的主要内容，均降低市场库存规模水平；叠加季节性需求的下滑和供给端的改善，市场价格的下行也就存有客观的理由了，因此对于四季度，我们逢高沽空成为我们的核心观点，这也延续了我们在9月中下旬一直坚持的逢高沽空的态度。
风险：需求韧性超预期延续与环保限产执行的不确定可能造成的供需关系延续。
